核心观点
   
易游天下的并表(15年7月并表)使公司16年上半年营业收入同比增加60.86%, 但净利润同比减少23.92%,扣非后净利润同比减少34.58%,其中第二季度单季公司营业收入同比增长96.39%,净利润同比减少23.96%,盈利情况环比未有改善(主要是户外用品主业仍处于调整阶段)。
   
户外板块加大库存出清,旅行业务持续推进。分业务来看,上半年公司户外用品业务营业收入同比增长约1%,实现净利润1.16亿元,上半年户外板块加大库存出清,加上加盟商并表带来的终端费用上升,导致净利润同比下滑明显。上半年公司旅行服务板块营业收入4.06亿元,收入占比为37%,但易游天下、绿野中国等处于拓展转型期,导致亏损1638.21万元。体育板块,公司已完成体育产业基金首期投资,二期募资正在推进中。
   
由于旅行服务板块毛利率较低(16年上半年为4.62%),上半年公司综合毛利率同比有明显下降,期间费用率同比上升0.64个百分点,其中销售费用率同比下降1.8个百分点,管理费用率同比上升1.36个百分点。半年末公司应收账款较年初增加31.06%,存货较年初增加8.46%,上半年公司消化过季吊牌库存7.3亿元, 达成半年度目标,预计全年有望实现同比降低25%库存的目标。
   
我们看好公司战略转型大方向,后续效果有待观察。在陆续切入互联网、户外旅行及体育产业之后,公司将组织架构整合为集团下设大体育、户外与旅行服务事业群,三条主线齐头并进,同时打造流量入口、分销平台、产品经理、供应链与生态支持系统等五层组织结构平台。未来公司将以各种户外与运动社群为基础打造流量入口,通过体验式户外旅行与产品实现变现,推进以用户为中心的“健康生活方式的社群生态”战略目标。公司第一期员工持股计划在3月完成购买(高管团队认购50%,成本16.56元/股,锁定期1年),体现了管理层对战略转型的信心。今年受零售低迷与战略调整(投入增大)的影响,公司业绩面临一定压力, 后续股价更多伴随投资项目落地催化以及体育、旅行等市场主题波动。
   
财务预测与投资建议
   
l 我们维持对公司2016-2018年每股收益分别为0.36元、0.43元与0.52元的盈利预测,维持公司16年55倍PE 估值,对应目标价19.80元,维持“买入”评级。
   
风险提示
   
线上销售低于预期的风险、战略转型过程中面临的管理整合和业务对接等挑战。