核心观点
   
2016年前三季度公司实现营业收入和净利润分别同比下降12.43%和31.51%,扣非净利润同比减少39.55%。其中第三季度单季实现营业收入和净利润分别同比下滑51.59%和73.48%,盈利跌幅环比上半年明显扩大,主要受旅行板块业务调整及户外终端零售低迷影响。
   
户外用品加大出清,旅行业务持续转型。分业务来看,受消费低迷和行业竞争加剧影响,前三季度户外板块收入同比下降约5%,加上清库存降低毛利率以及加盟商并表、系统建设等带来费用上升,净利润下滑明显。1-9月旅行板块收入同比下滑约20%,主要是易游天下产品结构调整,缩减盈利水平较低的普通旅行业务规模。易游天下转型+绿野中国尚处前期推进导致旅行业务仍处于亏损阶段。体育板块,公司已完成体育产业基金首期投资,二期募资正在推进。此外,公司滑雪场已完成22条雪道建设,具日5000人次接待能力。
   
前三季度公司综合毛利率同比提升2.35pct,期间费用率大幅增长7.97pct,其中销售费用率同比上升2.81pct,管理费用率同比上升4.83pct,主要是加盟商并表和转型初期投入较大所致。三季度末,公司应收账款较年初增长35.44%,存货较年初增加17.91%。
   
我们看好公司战略转型大方向,后续效果有待观察。在陆续切入互联网、户外旅行及体育产业之后,公司将组织架构整合为集团下设大体育、户外与旅行服务事业群,三条主线齐头并进,同时打造流量入口、分销平台、产品经理、供应链与生态支持系统等五层组织结构平台。未来公司将以各种户外与运动社群为基础打造流量入口,通过体验式户外旅行与产品实现变现,推进以用户为中心的“健康生活方式的社群生态”战略目标。公司第一期员工持股计划在3月完成购买(高管团队认购50%,成本16.56元/股,锁定期1年),体现了管理层对战略转型的信心。6月,公司完成定增募资12.57亿元将进一步助力社群生态圈建设落地。
   
今年受零售低迷与战略调整(投入增大)的影响,公司业绩面临一定压力,后续股价更多伴随投资项目落地催化以及体育、旅行等市场主题波动。
   
财务预测与投资建议
   
根据三季报,我们小幅下调公司盈利,预计公司2016-2018年每股收益分别为0.34元、0.40元与0.45元(原0.36元、0.43元与0.52元),维持公司16年55倍PE估值,对应目标价18.70元,维持“买入”评级。
   
风险提示:线上销售低于预期的风险、战略转型过程中面临的管理整合和业务对接等挑战